行研实习生花两个月从头手搓研报框架？全站唯一教你「如何从0到1思考」的研报教程！

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标签: 行研报告 · 券商实习 · 行业分析 · 财务分析 · 职场成长

核心框架概览：时间线与业务线

哈喽哈喽大家好，这里是最近正在恶补金融知识的锅盔。今天给大家带来一期关于行研报告框架的内容。这期内容是我在券商研究所实习了两个月，大概做了有20家消费电子类上市公司的会议纪要之后，对于消费电子类的行研报告有的一些粗浅的认识。我就把它手写成了这样子的一份框架，希望能给正在券商研究所实习的小伙伴们，或者是有意向的行业小白们带来一些帮助。

接下来简单给大家先理一下整个框架的两条核心线：第一条线是时间线，第二条线是业务线。时间线就是我们正常理解的，比如以现在为基准（25年），我们会分析过去这家上市公司两到3年的数据。这里我就简化一下，只取一年的数据。同样我们也会去预测未来这家上市公司3年之内的一些数据，这里也同样简化，只用26年。如果只是去分析年度的数据，当中跨度其实是很大的，可能会在数据上有一些偏差。这里我们一般每个季度也会去进行分析，比如一季度、二季度、三季度。在每个季度，比如25年的一季度去跟24年的一季度可以形成一个同比的比较，得到一个增长率；25年的一季度也可以跟24年的四季度去进行比较，得到一个环比的增长率。这是在时间线上一个比较常见的分析方式。

接下来讲业务线，接下来的框架内容也会围绕这条业务线来展开。业务线里面，我一共给大家分了三类。第一类是产品情况，主要是讲这家公司有多少产品，以及这个产品有什么优势。因为我本身也不是学消费电子类方向的，所以我对于产品的认识其实没有很深刻，给大家讲的主要是大家都能去理解的一些内容。第二类是市场情况，这里我主要分了三类：第一个是销量，这是最核心的；第二个是供应链；第三个是竞品分析。这些都会在后面的框架里面详细讲，这里只是简单提一嘴。第三部分是最重要的部分，就是财务情况。每家公司都避不开要去分析它今年的营收，第二个是毛利润、毛利率，第三个是净利润、净利率。这三个点也是比较核心的点。

产品情况分析：成熟业务与新兴业务

整个总的逻辑讲完之后，给大家以M4为例。M4是一家消费电子类的上市公司，下设有A、B、C、D四条业务线。其中A线和B线是它的两条核心业务线。A业务线里面有A1、A2、A3三个产品，B业务线里面有B1、B2两个产品。C业务线是它的一个新兴产业，比如最近比较火的VR眼镜、AR眼镜，还有像宇树科技最近非常火的机器人，以及可穿戴设备。这些都是比较火，但是市面上都还没有比较成型或完善的产品做出来，所以相对来说是比较新兴的一些产业。D业务线就是一些杂七杂八业务线的汇总，里面可能包括各种各样的非核心业务线，简单汇总到一起了。

接下来跟着上述的产品线来详细分析。首先分析的是它的两条核心成熟业务，就是A、B两条业务线。分析这两条业务时，最核心的就是要去分析这两条业务线里面的这几个产品的信息。刚刚讲了两条业务线里面有A1、A2、A3、B1、B2这五个产品。我们以A1为例，假设A1的产品是4.0版本，很正常我们会想到它之前会有3.0版本。4.0版本相比于3.0版本，优势在于什么地方？比如A1的4.0版本里面用了16颗芯片，而3.0版本里面只用了8颗芯片，这就是一个很明显的差距。这是我们要去根据他们官网上披露的信息去得到的数据。8颗芯片跟16颗芯片是很明显的代际差异了，比如在传输速度或者是存量上面都会有非常明显的进步，这就是迭代的优势。

接下来还有一个比较小的分析点，就是合规问题。考虑到现在进出口贸易和国际形势比较紧张的情况，国家对于消费电子类产品的进出口都会把控得非常严。所以在合规这个问题上，也是我们需要去简单进行分析的。接下来一个比较重要的点是产品的良率问题。良率其实就是加工的成品率。以A1产品为例，假设它的良率是80%，表明生产五个，成品是四个，会有一个报废。良率跟什么相关呢？其实它跟成本是直接相关的，这个会在后面财务情况里面详细讲到。如果一个产品的良率很高，生产期间报废的产品少了，自然而然它的成本就下去了。成本下去之后，就会使整个后面产品的毛利率上有比较好看的数据。这里先简单提一嘴。

成熟业务线讲完之后，我们来看新兴业务线。C业务线我这里只给大家提一点，就是一个量产的问题。大家可能对这方面不太清晰，一家公司发布一个产品，不代表就已经可以直接进入量产了。往往这种消费电子类的产品，是要经过下游客户验证的，而且这个验证往往是一个比较漫长的过程。不是说刚发布，客户拿上这两天就验证完了。所以发布并不代表上量，上量是需要一定时间段的。这也是要跟大家讲清楚的，为什么要把这条业务线单拉出来，在市场部分分析它销量的时候是比较重要的一个点。

第三个就是上面几条业务线里面没有讲的在研产品。正常来说，一般公司会有两种在研产品。第一种是不同于A、B、C、D四条业务线当中产品的新的业务线，比如产品是E1、F1，这明显跟前面的都不一样，属于新兴领域，比如刚刚讲到的VR眼镜、AR眼镜、可穿戴机器人等。第二类就是迭代产品，A1现在已经有4.0版本了，未来会不会推出5.0版本？说不定现在公司已经在研了。这也是我们要去跟管理层沟通时获取的信息。还有一个点，正常的还会问一家公司近期之内会不会有新品发布。产品情况讲得比较简略，因为咱们也不是学这个的，核心的还是要分析后面两个：市场和财务。

市场情况分析：销量、单价与供应链

市场情况我一共分了五个点：销量、单价、供应链、竞品分析、存货周转。详细给大家一点一点讲。第一点销量，首先销量会有一个总的数据。比如A业务线今年一共卖了1000万片，里面A1、A2、A3每个产品的销量占比是多少？比如A1卖了500万片，A2卖了300万片，A3卖了200万片，这是我们要去得到的。同样B产品也是一样，卖了500万片之后，B1、B2的占比又是多少。新兴产业C业务线可能现在只能卖个几十万片甚至更少，但是市场需求量会在未来越来越大，它的新增产量也会在未来26年、27年逐步提升，这也是我们要去预测的。

这里要讲的一个点是在预测这里，上面时间线已经简单介绍过了，我们正常会去预测26年每个产品的同比变化，通过24到25年的同比增长速度，来预测25到26年的同比变化情况。我们还要考虑一些额外变化的原因：比如产品有迭代升级，市场可能会更倾向于选择更高级的产品；第二个是供应链的变化，比如某个客户原来的供应商出了点问题，现在要更换供应商，这也有可能是销量变化的原因。

接下来是分析各产品的海内外销量。比如国内的华东、华北、华南等地区，每个地区的销售占比是多少。同时还有国外的，比如A1产品国内占30%的销量，国外占70%的销量。这30%的销量里面，华东、华北、华中地区各占多少占比；国外的话，北美地区、东亚地区、欧洲地区各占多少销量。这也是我们在行研报告里面要去体现的数据。这里还有一个分季度的分析情况，正常我们要拆分一下每个季度的销量分布。得到分布之后，进行同比分析（比如24年的Q1跟25年的Q1对比），以及环比分析（比如25年的Q1跟24年的Q4对比）。这里要额外提的一个就是季节性差异，这在预测未来每个季度的销量时影响比较大。一般来说在消费电子行业，Q3和Q4会是旺季，这两个季度销售的量会多一点。所以在做预测的时候，也更倾向于Q3和Q4的销量占比会多一点。

销量讲完之后，接下来讲单价。单价讲得比较简单，因为很多数据我们都是可以获取的。比如A1产品的单价是5刀，A2产品的单价是10刀。不太好获取的其实是未来产品单价变化的可能性。有几个原因：第一个是上游供应链，如果上游产品价格上升，那没办法，我也要相应提升价格；第二个是一些政策因素，像之前美国关税的影响，还有最近国家比较火的反内卷政策的影响，我们都要去考虑单价的变化情况。这是在26年预测时要体现出来的一个点。

单价这里很快过掉。接下来分析供应链。其实供应链部分我写得不是很完整，因为在分析那20家上市公司时，我的认知还不太足够。我这里只分析了客户层面，如果有大佬看到这个视频，对这部分有深刻认识，欢迎在评论区或弹幕做出补充。按照我的思路来讲，主要分析前五大客户，就是每个产品线对应的五大客户分别是哪些。比如一司采购了A1产品300万片，占比第一；二司采购了200万片，占比第二，以此类推。为什么要去统计客户呢？说白了其实还是预测26年的销量情况。你看我说了这么多，一直在说预测的问题，这就是我们分析的目的。得到前五大客户的占比之后，未来26年的客户占比其实也就比较明显了，因为一般来说客户的供应情况不会有太大的变化。同样B产品也是进行销量占比的分析。供应链这里先过掉。

竞品分析与存货周转

我们来分析一下竞品，这个地方我写得会比较多一点。同样以A1为例，假设它的主要竞品有两个：一个是某公司的M1产品，另一个是另一家公司的N1产品。假设M1产品是这个行业的龙头，接下来我们就要去分析市场渗透率和市场份额（市场占有率）的问题了。先给大家解释一下什么叫市场渗透率。渗透率跟市场份额不同的点是，渗透率是用实际销量除以目标市场的潜在客户总量。举个例子，一个建在市区里的游乐园，整个市区有1000万人，今年有200万人来玩，那渗透率就是20%。因为目标人群（潜在市场客户）是1000万，实际来的是200万。市场份额比较好理解，市场上这三个产品（M1、N1和A1），每个总共占了多少。比如一个卖了1000万，一个卖了500万，一个卖了200万，那1000万的占比最高。因为M1是龙头，正常来说它的渗透率和市场份额都会比其他几个高一点。这里还要去预测一下26年的情况，提到一个点就是换供应商。为什么换供应商？可能客户认为上游供应商的某个产品出了问题，有点不信任了，就要换供应商。如果他是一供（主供），之前可能占70%的份额，现在出问题被换掉，这70%的份额就会被二供、三供甚至四供、五供瓜分掉，一供就没有了。这就是我们在预测26年市场占有率时要去分析的一个点。接下来是分季度的情况占比，正常计算环比增长率，就不细讲了。

竞品优势这个点也比较重要。M1是龙头，但不代表它的一切都比A1产品好。可能它成本比我们低一点，但我们某一个具体的功能要比它更好。还有一个是良率问题，直接影响成本。这里我要细讲的是先发优势。很多时候大家总觉得后发优势比较大，因为市场上已经有产品发布了，我们调研它的痛点进行修改，再发布自己的产品，看似后发优势比较好。但我做了这么多纪要之后看出来，先发优势其实比后发优势更重要。因为客户不想换供应商，客户不会平白无故换供应商。这当中有一个很重要的环节就是验证环节，不仅仅是新品发布时要验证，产品交给他的时候每次都要验证。对于客户来讲，他不想浪费时间再去验证你的产品会不会有问题。他们更倾向于如果跟某家已经合作很多年了，就继续沿用他们的产品，即便在某些性能上不如别的产品。所以先发优势可以帮助产品占据非常大的市场。为什么一供能占到非常大的比例？因为他们很早就跟客户确立了深厚的合作关系，产品供给非常畅通无阻。别的客户想挤进来很难，因为客户没有时间精力去验证新公司的产品有没有问题。什么时候会换供应商？只有在之前合作的供应商产品出了比较明显、比较大的问题时，客户才会考虑换。但一般来说做到上市公司这么大级别，也不会出现特别大的纰漏，所以换供应商不太常见。因此先发优势往往比后发优势更大。

竞品分析讲完之后，再讲一个没有那么重要的点：存货周转。这个在消费电子行业里其实没那么重要，我只是看到有一家公司的纪要里提到了，就拉出来稍微讲一讲。存货周转率是营业成本除以平均存货得到的一个百分比。如果这个值高，说明这家公司的流动性非常好。比如超市进回来一批货，几天就卖完了，然后进下一批货，这就叫存货周转率高。这说明这家公司的销售能力非常好，需求量非常大，整个市场非常看好这个产品。当然这个指标在消费电子行业没有那么重要，简单提一嘴。

财务情况分析：营收预测与DCF估值

接下来讲最重要的部分：财务情况。每家公司的营收情况是最重要的，因为开公司是为了挣钱。如果毛利率再高，但是营收低，这家公司的业绩也不会好看。营收首先跟销量和单价直接相关。为什么前面说销量的预测很重要？因为销量乘以单价就是营收，销量的预测会直接影响营收的预测。一家公司今年的总营收就是A、B、C、D四个板块加总的情况，正常去对比24年的营收，然后预测26年的营收。如果直接用同比去预测是比较粗糙、不太准的。各板块的营收要分拆得非常细，每条业务线里每个产品今年营收多少都要拆出来。比如A产品总共8000万，A1占2500万，A2占3000万；B1、B2各占多少；C新兴业务线如果有细分也要拆出来。为什么要拆这么细？做行研报告说穿了就是对公司未来盈利情况的预测。

预测的话，正常我们会用DCF估值（Discounted Cash Flow，现金流折现法）。营收跟现金流是直接相关的。DCF里面有一个非常重要的部分叫财务预测，就是预测它未来3年内的盈利情况。如果直接用24到25年的同比增长率去乘以25年的营收，是非常粗糙的。通常的做法是把营收拆分到具体的某一个产品。这里有两种方法：第一种详细一点的方法，是通过总市场的增长率来预测。比如今年这个总市场是10个亿，通过数据预测未来3年总市场的增长率，得到未来几年的总市场盘子，再去乘以该产品的市场占有率，得到它的销量情况，最后乘以单价得到营收。第二种简略的方法，是直接预测营收的增长率，去乘以当前的营收。算出盈利能力之后，就能预测未来整个公司的情况，判断业绩是越来越好还是不行了（比如消费电子、机器人、半导体未来可能会持续向好）。

接下来简单讲一讲板块占比的情况。A、B是核心产业，占比会多一点，比如各占25%；C是新兴产业可能占10%；D是杂七杂八业务的汇总，占比可能挺大，基本有40%。看一下未来C的占比会不会有比较大的提升。第四点是境内外的营收情况。销量其实跟营收是同一个性质，只是多了一个单价。首先分析境外的，比如北美、欧洲、东亚各销了多少。比较有意思的是印度市场，印度人多但技术不太先进，需求量大只能靠进口，所以盘子比较大，我单列出来了。境内各个地方的销量占比为什么要细分？我前段时间看了一个财务舞弊的案例，审计师发现华东区跟华北区的销量占比在连续几年内有突然的明显变化，产生了疑点。不过最近这些上市公司似乎已经不详细披露境内各区的占比了，只分境内境外。接下来是分季度的同比和环比比较，就不再细讲了。

利润指标：毛利率、净利率与研发费用

营收讲完之后，接下来讲毛利率跟毛利润。毛利润是指营收减去营业成本，毛利率是在毛利润的基础上除以营业收入。我这里没有单列成本来讲，因为毛利率直接可以反映成本。如果一家公司的综合毛利率能到40%，说明营业情况非常好，成本控制非常出色。当然这也跟产品升级迭代挂钩，产品优化后成本降低，毛利率就会变得更好看。具体分析这家公司，假设A1的毛利率是40%，A2是38%，A3是35%，B1是25%，B2是27%。综合毛利率假设是28%。得到对比后进行同比分析，预测26年的情况。预测时不能简单看每个季度的同环比，反倒要看毛利率增长的原因：第一个是产品升级导致成本下降；第二个是销售结构的变化。比如之前A1（毛利率40%）和B1（毛利率25%）销量各占50%，现在A1销量占比到了70%，高毛利的产品卖得多了，综合毛利率自然会上去。还有一个是反内卷政策，主要是价格和账期。国家不让价格压得无限低，也不让账期压得太死（比如之前有些大厂把上游供应商的账期压得喘不过气），提倡良性竞争。毛利率下降的原因通常就是价格战。正常来说，如果没有重大产品更新，毛利率是不会有太大变化的。如果短期内毛利率变化非常夸张，审计师就会觉得奇怪。

接下来分析竞品的毛利率情况。以A1为例，它的毛利率是40%，假设龙头M1的产品是43%，N1是36%。为什么我们的毛利率不如M1高？第一个原因是技术差异，生产的东西不如人家好；第二个是良率问题，人家生产十个才有一个残次品，我们生产五个就有一个残次品，成本就上去了；第三个是生产步骤不一致，这是个比较有意思的点。当时看到一家公司的纪要，问为什么毛利率不如另一家，回答说生产步骤比人家多几步。别人家可能3步做完，我们多了第4、第5步。步骤一多，不可避免每个步骤都可能出现失误产生残次品，成本就上去了。

接下来讲净利润和净利率。这个比较简单，它不需要具体到某一个业务，是将所有的收入汇总之后，减掉成本，再减掉各种各样的费用，得到净利润。净利率是净利润除以营业收入。这个指标反映了这家公司今年到底有没有赚钱。预测的话，还是要根据上面讲的DCF财务预测模型去计算。

第四点是研发费用，这是消费电子行业比较特有且重要的点。我当时看到一家公司，上市大概有七八年，每年年报都是亏钱的，但是股票价格和市值非常高。我详细看了年报发现，它的营业收入减去营业成本其实是赚钱的，亏在研发费用上。它每年的研发费用率（研发费用除以营业收入）超过了20%。对于高精尖公司来说，这是一个非常漂亮的数据，说明创新能力强、专利多，股民看了纷纷跟投，估值自然就上去了。正常来讲，一般这种公司研发费用率到10%就已经比较高了，突破20%是非常漂亮的数据。

补充视角：公司战略与研发人员

三个大点讲完之后给大家补充一个小点：公司战略。这部分我只写了两个点。一个是产能，比如提前在东南亚、北美洲布局。有两个原因：第一个是规避关税风险，提前布局受到的影响就没那么大；第二个是海外客户希望进货渠道多元化，不仅仅来自境内，希望你在境外也有厂，这样不会因为政策因素导致供应出问题，这是保证风险的问题。

最后是研发人员，其实跟研发费用比较接近。研发人员的薪资、奖金、股权激励等支出在研发费用里占比较大。研发人员的数量直接影响专利的产出。消费电子这类公司的年报上总会有一个数据：研发人员占总员工的比例。如果占比高，说明这家公司确实在研发方面投入了非常多的精力。

整个框架就讲完了。目前的框架相对来说还是比较粗糙的，我举了一些案例来简单分析每一个小点是什么意思。如果在这个行业领域深耕的大佬觉得框架有不足之处，欢迎在评论区或弹幕提出宝贵意见。希望这期视频能对想要从事行研，或者刚进入行研赛道的小白们，在未来写行业报告时有一定的启发和帮助。未来我也会更频繁地更新这个方向的视频，希望大家点点关注、点赞、一键三连，谢谢各位！